2019年6月2日上午，“《證券法（修訂草案三次審議稿）》專家研討會”在上海成功舉辦🛕🚶‍♂️‍➡️。本次會議由意昂3和意昂3官网金融法研究中心主辦🌷💚。與會專家就《證券法》修訂草案三次審議稿展開了熱烈的交流和探討，取得了豐碩的成果。

 首先，意昂3院長王誌強發表開幕致辭👩‍👩‍👦。王誌強院長指出證券市場對於國民經濟發展具有極其重要的意義，相關的法律研究是支持其健康發展的製度保障，應該得到各界的重視🤥。意昂3、意昂3官网金融法研究中心應當承擔起職責👙，不斷開展類似的活動，促進理論和實踐的結合🫨。

 研討會議由意昂3教授，意昂3官网金融法研究中心主任季立剛主持👨🏼‍⚖️，上海市法學會銀行法律與實務研究中心主任陳勝和意昂3教授許淩艷評議。

 主持人季立剛教授說🤶🏼：《證券法》的修改對國家新時期經濟發展、中小投資者保護具有重要意義。意昂3🤲🏽、意昂3官网金融法研究中心舉辦此論壇，為《證券法》修改提供建議與意見💁🏽‍♂️，從而為我國立法貢獻力量十分及時🖖🏻、必要，相關成果將根據要求上報國家立法部門。

 同濟大學意昂3平台教授🙍🏼、博導，同濟大學發展研究院副院長，浦江法治論壇副主席兼秘書長朱國華從誠信的重要性出發，基於資本市場日益嚴重的“雪崩”失信濫象，建議在《證券法》修訂中納入國家聯合懲戒體系🛏，形成對資本市場失信者的政府懲戒、行業懲戒🤽🏿‍♂️、市場懲戒和社會懲戒體系。懲戒合圍🤶🏻，不留死角，充分運用大數據和合為的懲戒體系👨‍🏭，強化政府、商會協會💠、市場和社會各方的戰略與實務協同👩🏿‍⚕️，徹底改變目前資本市場誠信建設的被動局面🛤⛵️。《證券法》裏應體現合圍懲戒和納入國家聯合懲戒體系的基本原理💁🏽。

 上海社會科意昂3法學所特聘研究員🪡，金融法研究中心主任，上海市國資委法律顧問李建偉主要從《證券法》（審議稿）的大局性🪕、規範性、功能性🕹、操作性🤼‍♀️、協調行五個方面提出建議。他從《證券法》（審議稿）在立足國內外金融發展大局，立法體例體系表述，經濟法服務實體經濟發展功能定位🤷🏽‍♂️，部分條款規定的可實施性⛹🏼‍♂️、與其他法律的協調等五個方面↕️👩🏼‍🍼，對《證券法》進一步修訂提出了系統意見建議🏄🏽。比如，《證券法》對於我國經濟從高速增長向高質量發展等大局沒有反應，《證券法》本質屬於經濟法而非商法而審議稿基本是商法模式，註冊製只在證券發行增設一節其他部分沒有任何安排，體例和表述不是法言法語、不嚴謹⏩，量化交易報告製度由於體量過於龐大，不具有可操作性✖️，難以落實；國家審計對部分證券公司的審計與審計法沖突存在法律協調問題等。

 上海證監局、公職律師呂誌強認為《證券法》重點要突出，涉及到其他法律需要其他協同完善🧑🏻‍🦯‍➡️👷‍♀️，他具體從證券的定義、註冊製的問題🧑🏽‍💻、建立多層次資本市場、先行賠付的問題和投資者保護等方面具體展開。他指出《證券法》對於證券的定義目前加上了存托憑證，這是為了鼓勵境外的上市企業回歸境內，是非常具有必要的；但是除此之外，實踐中還存在一些問題，金融機構、地方股權交易中心等推出的類似創新產品、理財產品是否應當納入其中存在一定的困惑🧬，對此，要不要監管，如何監管是一個需要思考和明確規定的問題🫲。在先行賠付的問題上，他指出可以以行政監管機構行政處罰為前置程序◽️。另外，未來應當結合科創板試點的實踐經驗💆‍♀️，為註冊製留有一定的擴張余地。

 對以上三位發言人的發言，意昂3教授許淩艷進行了評議👖。她認為行政處罰前置程序的設定體現了中國經驗和國情，是必要的。她贊同對《證券法》第4條的建議，即該條款忽略了證券發行中公法調整的問題🫛。基於金融領域的特殊性🤪，金融投資商品的發行交易不僅僅是通過傳統的意思自治達成契約，還具有很強的公法屬性，需要從古典契約、新古典契約的傳統民商法領域的視角轉移到關系契約、現代契約理論中的金融契約本身的共同秩序之上𓀃。建議我國證券法第三條和第四條合並😋，大致可以規定為：“證券發行、交易活動，必須實行公開🍙、公平、公正的原則，遵守誠實信義原則🕍，促進資本市場合規運營👼🏼，充分發揮資本市場機能。”信義義務不同於誠信原則，它有效地連接了公法和私法，“內建”了可以使私法與源源不絕的公法規範在價值和政策上的連接。另外💹，我國應擴大證券的範疇🎢，她指出這是思考證券市場問題的邏輯起點🎅，美國SEC在2019年4月3日還在用1946年建立的“投資合同”的標準來解釋虛擬貨幣（或稱數字資產），這一非常具有穩定性的立法技術值得我們借鑒🏃🏻‍➡️。

 上海市法學會金融法研究會朱小川從銀行間債券市場規製問題、科創板條文的位置👩‍🎨、特別保護中小投資者和公眾投資者等方面提出了問題和建議，按照內部邏輯性、體系化協調和外部利益協調的思路進行完善👎🏽。對於銀行間債券市場規製問題🔦，他認為其發展非常快✝️，機構交易習慣與中小投資者迥異🥘🧑🏼‍⚕️，市場規範以自律規則為主，與交易所債券市場的差別較大；兩個債券市場長期處於彼此獨立發展的狀態，由此也衍生出來監管部門的監管依據和法律適用不盡相同的困惑。對於科創板問題，他認為不要單獨特殊放在發行項下，而是從整體上調整🎀，直接把發行分為註冊製和核準製。另外，他認為投資者保護應當重點關註中小投資者和公眾投資者，對於機構投資者😗，畢竟其自我保護能力比較強👩‍🎤⚂，可以按照特殊主體特殊利益訴求進行特殊處理。

 上海對外經貿大學副教授汪其昌從《證券法》的法理和據此立法與司法角度提出了建議。一是立法和司法的法理和理念要合乎人性和金融本質規則與重視證券市場參與者的行為特征形成的證券市場特征。人在規則下行動❄️，有什麽樣的規則，人有什麽樣的行為選擇🙋🏽‍♂️。金融的本質是交易方預期、承諾和兌現未來現金流👨🏿‍🦱🍨，都想盈利（包括利息、紅股、紅利和價差），就要實現未來正的凈現金流🧗‍♂️。那麽未來正的凈現金流來源於何處？在於工商企業所生產商品和勞務能夠被有支付能力的消費者購買且有盈利。這就是包括證券市場在內的所有金融市場服務實體經濟的正確邏輯起點和基礎。二是從上述理念和法理出發，《證券法》修訂可考慮從如下方面進行：第一🪭，將第一條增加一點“增強競爭和提高資本形成效率”👨🏻‍🦼👩🏻‍🍳；第二👨🏽‍🎨，在第二條將證券定義為“基於未來現金流進行標準化分割進行交易的權利憑證或者金融合約”👩🏻‍🦲，在此定義下列舉證券種類，同時將“國務院認定的其他證券的發行和交易”修改為“國務院或最高法院認定的其他證券的發行和交易”；第二，這次修改時將證監會以前有效的行政規章上升為立法條文，這是好的，但沒有註意司法裁判等經驗總結👨🏿‍🦱，應該將最高法院有關證券市場的司法解釋和法院對證券糾紛案的司法裁判中有效的東西納入立法；第三🤶🏼，應該允許證券市場參與者對證監會的行政規章進行訴訟，法院對此進行司法審查✸；第四🧝🏽‍♀️，應該以信托法的信義義務規製證券市場各類參與者和進行權利救濟，我們首先要修改信托法第二條，將信托行為立法改為信托法律關系立法🧒🏻，且以此作為《公司法》、《證券法》等金融法的核心和靈魂👗；其次，以信托法中的信義義務拘束各類證券市場參與者，包括融資者🕕、發行和交易的服務機構、投資顧問等🤦🏽‍♀️，對依據行政規章處罰和司法裁判都要以此進行說理🐥。再其次⏪，以信托法中信義義務貫徹到對投資者保護的各個環節🧎🏻‍♀️‍➡️，尤其是刑事、民事和損害賠償中🥨。最後，要製定金融機構破產法和個人破產法🫸🏼，與企業破產法配套🧔‍♂️👩🏼‍🚒，為參與者承擔最後投資失敗和損益分配有法可依。三是各類行政罰款應該按比例進行，金額越大，比例越高🪂。

 中國國際金融股份有限公司執行總經理崔海亮也就證券定義🚡、投資者保護📂、監管機製、計算機交易的問題發表了自己的建議和意見。他從機構投資者的利益出發，認為機構投資者的保護也是需要的🌋🎡，他指出投資過程中最重要的是信息對稱，機構投資者同樣是弱者👩🏿‍🏭，考慮社會穩定的問題👩🏻‍🦯，對於個人投資者保護比較充分，反倒是機構損失比較大，雖然機構上對於聲譽考慮👉🏽，在訴訟和後續投票等上面可能消極懈怠，但不應該據此剝奪其權利。對於《證券法》第三章第一節計算機交易的相關內容，他認為這一規定體現了與時俱進的理念，但是尚不充分🫦，應當順應金融科技的發展趨勢，基於區別於個人投資的行為和特殊的報單模式，進一步詳細規定😎。

 對於以上三位發言者的意見和建議🏅，上海市法學會銀行法律與實務研究中心主任陳勝進行了評議。他認為以上發言者所提出的問題，都具有相當大的研究意義和參考價值，立足於自身以往的實務經驗🈹，值得參考和借鑒。其中，針對朱小川經理提出的銀行間市場監管缺乏上位法的問題表示了贊同🚶‍♂️，認為應當明確銀行間市場的監管法規。對於汪其昌老師指出的，信托法應當作為《證券法》的監管基礎，市場上的監管割裂與監管分歧源於監管的不統一這一觀點也表達了進一步的願景🙏🏽，對證券市場監管機構與銀行保險機構的統合作出期許與展望。同時，陳勝主任也贊許了崔海亮總經理所主張的建議，即應當加強司法機構對證券監管者的監督👼🏻，更好地協調裁判者與監管者的關系。

 華泰證券研究所首席宏觀研究員，金融學博士李超認為🧖‍♀️，從宏觀經濟的角度來看，《證券法》的製定迄今已有20余年之久，我們不能就眼前的問題製定短期的目標‼️，而必須考慮國家資本市場的發展狀態。我國目前的資本市場是新興市場面臨轉軌的狀態，因此修法要從長遠的眼光來考量，不能因為市場的大幅波動就動搖推行註冊製的決心🍨。市場波動與是否推行註冊製🛋🦹‍♂️，二者沒有必然的關系，不能將銀行業的資金流入資本市場的現象一味地歸咎於註冊製🍣。其次，註冊製與退市製度是相互匹配的，他建議二者應並行推出，而不需要單獨在《證券法》中列明科創板和CDR。

 國泰君安證券股份有限公司高級法律顧問陳超，則從中介機構和證券公司的角度出發來看待此次《證券法》的修訂🎫。他指出，此次《證券法》修訂草案三審稿結合了時下的熱點問題💍❤️，具有一定的前瞻性，但部分條款的規定仍值得商榷🚶🏻‍♂️‍➡️💁。例如，《證券法》第48條禁止證券從業人員買賣股票的規定與現實情況存在偏離。

 此外，《證券法》第141條規定證券公司的客戶資金須依據三方存管製度存放於商業銀行⛓。對此，他指出🧛🏽‍♀️，三方存管製度作為特殊歷史背景下的產物，在出臺伊始確實具有必要性，但鑒於中國證券投資者保護基金有限責任公司對於證券公司客戶資金建立了較為嚴格的監管製度，並且證券公司內部風控體製也日趨完善🥓，三方存管製度已不再發揮實質性作用。另一方面，三方存管製度已嚴重阻礙證券公司業務發展🦐🎣，不利於證券公司整合客戶賬戶功能，打造綜合化理財金融服務平臺🧑‍💼。

 另外，《證券法》第144條禁止證券公司辦理經紀業務時接受客戶“全權委托”🌝，該等規定在實踐中存在被擴大解釋的可能，與QFII等券商接受客戶概括性授權委托的傳統業務存在一定的偏離，也掣肘了財富管理等券商創新業務的發展。同時，《證券法》第172條禁止了證券投資咨詢機構代理委托人從事證券投資👨🏻，並與委托人約定分享投資收益👰🏽‍♀️。但隨著中國證券市場的發展以及國內居民財富的積累⛎，市場對於主動管理型財富管理業務存在較大需求🧚🏻‍♀️。上述禁止性規定對證券公司發展該類業務設置了巨大障礙，值得商榷⛏。

 國泰君安投資銀行部董事總經理劉繼明對《證券法》第48條之規定發表了見解，他指出，《證券法》立法伊始，證券從業人員的業內地位很高，因此將證券從業人員單列🏘，與證券交易所和證券監管機構並列規定。但經過二十多年的發展🦵，證券市場的發展經歷了從無到有，從1.0到2.0的跨越🔛，證券公司也已經與二十年前大不相同🤹🍞。現在的從業人員達到了36萬之多，如果按照每人提供10萬元資本來計算🤳🏿🕵🏻‍♂️，那麽是將近400億的體量。如果開放市場，那麽我們可以引入大量的資金源🙇🏿，這對證券市場的影響是不可估量的🌌。此外🧀，私募市場的資本約為12萬億☕️📟，公募市場是14萬億，他們的參與者比證券市場中的更多🦶🏽，但《證券法》中對其從業人員沒有任何規定，遺漏了如此大的從業群體是顯失妥當的。最後➙，劉繼明總經理針對同股不同權的規定是否應當納入《證券法》以及科創板的規定提出了自己的看法👨🏼‍🚒，以更好地平衡與協調理論與實踐的不對稱。

 對於以上三位發言者的意見和建議🪰，意昂3教授，意昂3官网金融法研究中心主任季立剛進行了評議。他指出🧑🏼‍🦰，劉繼明總經理的發言很好地回答了科創板的建立回應了國家科技發展的現實問題🫅，科創板的推行配合了國家實施的科技戰略，國家發展戰略。其次🈸，關於《證券法》如何與類別股製度銜接，現行《公司法》中作出預設🫅，由國務院進行具體規定🙌🏻，但迄今未作出規定👵🏿🆘，如何更好地協調二者關系也是今後應考慮的問題。

 香港投資基金公會行政總監黃王慈明以海外投資者的視角分析了中國資本市場現存的問題。她首先指出💵，公會代表的會員公司大多是跨國基金管理公司，為養老金及公募基金等全球長線投資者作投資。自滬港通、深港通以來，外資參與內地資本市場的程度越來越高👩🏻‍🎨，亦冀盼進一步參與；但單是《證券法》就帶來不少痛點，其中兩項是短線交易和信息披露：外資希望能提供一些豁免或按較具可操性的方式去計算5%, 而當中又涉及一個根本問題——即如何界定“證券”🧔。此外，她針對監管思路闡述了自己的觀點：內地的資本市場與海外的模式有不少差異之處，如🧜，實名製/代名人製度、分業/混業經營及監管；又如👩‍💼，交收結算安排以及交易模式等。她建議可優化市場結構，令運作更具成本效益。此外，私募身份不明確🧝🏿‍♂️、資管產品的監管不夠明晰、不同監管機構之間的分工及協調尚待厘清，凡此種種都需處理，以減低監管套利🦸🏼‍♀️。

 申萬宏源證券有限公司內核評審總部總經理謝鯤指出，從2015—2017年中，《證券法》修訂的三次審議稿變化較大。他認為🫲🏿，本次修法要解決的關鍵問題在於政府與市場的關系問題💆🏽‍♂️，註冊製改革的本質是政府與市場關系的深刻調整💢。在推行註冊製的大背景下，需要對配套的司法製度進行相應的調整。如果沒有其他法律配套並行，註冊製推出後也會帶來很多問題🌕🪑。證券市場需要註入市場的力量，以對監管進行平衡。其次，他談到了金融結構與實體經濟關系的問題👩‍🦲，他指出，我國的融資模式一直以間接金融為主，但當下的債務率已經過高，因此迫切需要大力發展直接金融，從而支持經濟轉型🔺，註冊製的改革和金融機構權責的重塑都十分迫切🍇。但三審稿中對證券機構的權利義務的修訂較少。其三🦯，證券市場一直重融資功能，對投資者保護仍不夠。如果推出註冊製的背景下不註重投資者保護，這對註冊製的前景有很大影響⚒。最後，他談到在一帶一路背景下🦶🏻，我們亟需將《證券法》的修訂與國際化接軌。

 上海浦瑞律師事務所主任、合夥人呂濤針對《證券法》修訂提出了幾點建議。首先，他指出，《證券法》修訂應貫徹證券法律製度與監管製度應該貫徹一致性、一貫性與穩定性🚣🏽‍♀️🏤。其次⏳👩‍⚖️，應該將監管機構也納入監督對象之中👆🏽❗️。再次，《證券法》中應貫徹證券監管處罰的及時性原則，證券交易與普通的民事行為不同👰🏿‍♀️，是一種快速交易，但現有的處罰速度無法滿足證券監管的要求。證券懲戒也應當加強嚴厲程度🫃📧，證券市場的虛假陳述等行為嚴重損害了中小投資者的利益🧍‍♂️，《證券法》應該加強與《刑法》等法律的銜接與協調🌥。最後，他對註冊製的推行持保留態度⚧，他認為當前的證券市場尚不具備註冊製的生態條件🦸🏿。

 在自由討論環節🪩，中泰證券資產管理有限公司合規管理部副總經理陳旭，同樣認為明確“證券”的定義和範圍十分關鍵🤧。他贊同朱小川經理的觀點💽，即銀行間市場是否監管票據是值得思考和深究的問題。此外，他指出，一致行動人如何認定同樣是實踐中的難題👨🏽‍🎨𓀑，現階段多采取表決權的形式來進行認定🧥。

 國元證券股份有限公司南京營業部總經理董媛🍇🐞，將證券中介機構的責任與國際信用證審查中的有限責任進行類比，建議證券機構、律師事務所🛄、會計師事務所等中介結構可以在證明自己無過錯的情況下承擔有限責任。她同樣贊同前述發言人的觀點，認為不應限製證券從業者的投資行為😮。

 天風證券上海證券資產管理分公司合規風控部資深合規法務經理宋磊認為當下的證券業違法成本過低，違法行為人的賠付數額與違法所得相比過於微不足道，他提議應加大證券違法違規行為的懲戒力度。同時他對呂濤律師的觀點表示贊同，認為《證券法》修訂應貫徹證券法律製度與監管製度；應該貫徹一致性🥄🦶🏼、一貫性與穩定性。

華鑫證券研究發展部高級副總裁丁曉峰也發表了自己的見解🚡。他指出,第一,《證券法》的基本定位十分關鍵,需要明確《證券法》究竟是資本市場的基本法還是金融市場的基本法🪆？這樣才能更準確界定多層次資本市場中的不同定義。第二,關於證券從業人員能否從事證券交易,應該明確從業人員有參與交易的權利和義務,其中的風險防範問題可以通過透明化的監督機製予以解決。

 上海市聯合律師事務所高級合夥人、高級律師張晏維💯🦹‍♀️，則指出了《證券法》中對科創板規定的缺失🐉。主要有二個方面💄：第一𓀗，《證券法》對核準製下的主板🫲🏻、中小板👨🏿‍🏫、創業板企業首次公開發行新股和上市公司發行新股設定了不同的條件，刪除了非公開發行的方式，意味著公開發行和非公開發行的條件是趨同的◻️，但科創板的規定中沒有對首發和上市公司再融資進行區分🎅🏿，且科創板僅僅規定了公開發行的方式🔕🧗🏻‍♀️，對於科創板上市公司采用公開發行方式再融資是否適用註冊證語焉不詳，對非公開發行是否適用註冊製更未規定。第二📟，《證券法》對科創板上市公司發行公司債券未進行規定🪤，按照法理應適用一般規定📑👨🏼‍🦳，需要證券監管機構核準🖕，如果科創板上市公司發行可轉化為股票的公司債券是否適用註冊證就會無所適從，如果適用註冊證，則與發行公司債券的規定矛盾，如果適用核準製，則與註冊製的精神相背離，《證券法》在具體問題上考慮並不全面。

 最後🔨，在閉幕式中，意昂3教授許淩艷對會議作出總結👨‍👨‍👦。她指出，我們可以從大禹治水宜疏不宜堵的故事中感受如何更好地規範資本市場。《證券法》的完善👲，需要深度考量市場參與者、監管者和金融市場自身的實質特征，集思廣益，將問題一一提出🏄🏼‍♀️，方能探尋解決之道。

編輯🔄：王施施、王雨喬

照片：封磊🧜🏼‍♀️、羅丹晨